中信建投陈果：牛市起点往往来自政策催化 明年是从流动性牛到基本面牛

中信建投证券2025年“千舟竞帆，奋楫者先”资本市场峰会在上海举办。中信建投证券策略研究首席分析师陈果在主论坛会上，围绕2025年A股策略展望展开讨论。本轮演讲主题为“信心重估牛”。　　“明年是从流动性牛到基本面牛”，这是陈果对2025年A股市场的主要观点。陈果表示，站在历史的视角来看市场会发现，基本每5年就有一次牛市、每10年就有一次大牛市是股市的历史规律，这背后跟中国5年规划及5年周期皆有相关性。　　每一次牛市的起点往往来自政策的催化，而这一轮牛市的开始可以理解为“信心重估牛”。　　“信心重估牛”的支撑有哪些？　　本轮牛市信心的基础在哪里？陈果称，首先，贸易壁垒下中国出口依然强势。即使在疫情期间，也凭借供应链优势，出口全球份额达到了历史最高水平，贸易战并没有打击中国制造业的全球竞争力。其次，从目前中国产业进展来看，正持续进步。根据公开报道，“中国制造2025”涵盖10个关键领域的超200个目标中，已经实现了超过86%。同时，电动汽车和可再生能源生产等一些目标已经远远超出预期。中国产业的优异表现理应强化信心。　　陈果表示，本轮信心重估牛启动，或关注七条逻辑线索。包括房地产止跌回稳、提振资本市场、央国企股东回报、地方化债、“两重两新”、新质生产力、供改深化等。七路并进，终结通缩。　　谈到股票走势判断，陈果强调到，股市不可与人口、GDP、CPI、房价等因素简单对应。从海外经验来看，韩国综合指数在韩国经济增长放缓后依然维持了上升的势头，伦敦金融时报100指数与英国CPI同比增速的上行和下行周期也并非同步。基于此，陈果认为，单一因子并不构成股票走势的判定，股市需综合考虑盈利预期、流动性与风险偏好。　　此外，陈果以三个历史案例为参考，从1992年日股、2012年日股以及2012年欧股的牛市特征来看，中国或存在部分刺激牛、部分提振牛以及部分化债牛。根据对A股增量资金的跟踪显示，目前市场增量资金情况也已大幅改善，市场流动性充裕已是共识。　　那么该如何综合性地评估市场？陈果表示，流动性是牛市的基础，宽松仍将持续。目前，我国实际利率仍然过高，5年期的LPR有望适时调降。陈果称，随着利率下走，股票市场及估值的吸引也会有所提升。全球宏观流动性宽松下，大量资金则有望在政策强信号或经济企稳复苏明确后持续流入A股。　　此外，陈果认为，股票估值性价比或变得越来越高。一方面，当下正深层次改善一级市场和二级市场，受减持新规影响，本轮牛市中重要股东减持金额占成交额比例远小于以往情况。与先前相比，大股东也更重视投资者回报和整个资本市场融资需求的平衡。另一方面，在一系列政策支持下，资金将聚焦新质生产力等战略新型产业，同时，支持长线长投资金入市，A股市场生态环境有望持续改善。　　陈果强调，我们要更注重边际变化，包括整个市场生态的供求关系、资金流入等因素。　　压力与动力并存　　本轮信心重估牛也将面临一些挑战，加征关税影响2025年中国对美出口就是其一。　　分行业来看，医药生物、通信、电子、建筑材料等板块受影响或较大。陈果称，实际上，中国直接对美出口有明显暴露的行业并不多，且部分企业有较多的应对方案，无法简单测算这部分行业受到的影响，需考虑多个变量。综合看“关税2.0”对2025中国对美出口会有影响，但这并不会改变A股中期牛市的趋势。　　面对加关税一事，部分公司可能面临压力，但压力可以转化为内在动力，即刺激加改革。陈果认为，中国有刺激加改革的空间。其一，中国国有部门资产及净资产规模庞大，政府部门资产负债率并不高，有较大加杠杆空间；其二，2020年以来居民超额储蓄每年增长约8.8万亿，如国有资本充实社保，有利于释放预防性储蓄的消费潜力。陈果称，明年或是真正推动刺激加改革的重要一年。　　陈果还提到，在当前债务周期与稳定资产价格和物价回升等政策目标与需要下，扩表周期有望迎来上行拐点。产能周期也正处于拐点，有望在2025年见底。扩表周期加上产能周期，大概率是推动最后供求关系的一个扭转，也是企业盈利的上行周期，若启动至少将维持两年。　　战略方面，“两重”“两新”政策或加码，内需政策对冲发力的必要性将进一步提升。陈果表示，一方面，政策表态2025年将加力支持“两重”建设，新型城镇化或是重点方向，科技研发、创新创业或也是高质量发展主题下的重点投向领域。“两新”方面，支持范围和支持规模有望再拓宽。　　除需求端外，明年全A盈利周期和ROE周期回升的另一驱动力来自产能周期反转。目前已有部分领域供给端率先收缩触底，2025年亦有越来越多的领域供给端压力将继续明显缓解。供给端已率先收缩触底的领域主要包括地产链、原料药、食品，2025年触底概率较大的行业则主要包括锂电、风电、炼化。　　本轮市场或是历史性机遇　　提及出口与出海这一话题，陈果认为，出海非美市场，仍是中期赛道。绝对水平看，我国出口至新兴市场的商品渗透率较全球范围内渗透率显著较低，渗透率提升空间大。此外，电子/电力设备/基础化工/医药生物等行业部分优质出海标的已经积极出海北美。　　从当前市场产品规模占比来看，中国目前已平分秋色。为此，陈果分享了两组数据，24Q3，A股市场被动型权益基金产品规模达到3.36万亿元，占比达到47%，相当于美国2018年水平。截至24Q3，被动型公募基金持股市值达到3.16万亿元（相当于全A自由流通市值的8.4%），超过主动型公募基金的2.82万亿元（相当于全A自由流通市值的7.5%）。陈果认为不用过度强调被动，但主动需要做得更好，仍大有可为，超越被动、超越指数。　　此外，陈果分享到，中信建投证券一直保持以跑赢A500的配置比例，当市场认同了被动指数，又看到跑赢的成绩表现，或更认同主动指数。　　“我认为这轮行情是未来N年里做多A股的一次最佳历史性机遇。”陈果在最后总结到。（文章来源：财联社）